来源：格隆汇
1·智库发声 国际评级机构标准僵化 评级是否还有参考价值？
最近，房地产行业迎来了久违的热络行情，尤其是政策面上释放的一系列利好消息极大地提振了市场信心，如有着高经济体量并为一线城市的广州、苏州购房政策相继加码调整成为市场行情演绎的重磅催化剂。
然而，在市场基本面与估值修复预期不断升温之际，国际评级机构又开启了新一轮的评级下调潮，包括碧桂园、旭辉、雅居乐、世茂等国内头部房企均在下调名单之列。国际评级机构一贯对于房地产行业持有过度悲观的看法。穆迪继4月发布对中国房地产行业负面展望报告后，此次又再度看空中国内地房地产行业，认为未来6-12个月地产销售将继续下滑，基于购房者脆弱的信心，房地产销售额预计未来12个月都不会强劲复苏。
然而，评级机构的预判似乎不一定能实现。回顾穆迪4月发布的报告，其认为中国房地产市场资金紧张和销售低迷，2022年全年商品房合约销售额将继续下降 10%-15%。但国家统计局数据显示，1—8月，商品房销售面积和销售额累计同比降幅均已经收窄，特别是8月商品房销售面积和销售额环比分别上升5%和4%，反映稳楼市政策成效逐步显现，房地产市场加快了恢复进程，显然这与评级机构预判的行业趋势有所背离。
同时，从板块及个股走势来看，市场对这些国际信用评级机构的反映已经颇为淡定。9月，即使评级机构相继下调房企评级，整个大市态势低迷，但内房板块逆势向上，接连多日实现大涨，成为市场主线。
（来源：富途行情）
自去年以来，越来越多的房企主动退出包括标普、惠誉和穆迪等国际评级机构的信用评级，5月中梁退出穆迪的信用评级；7月和8月合景泰富亦主动退出了标普和惠誉的信用评级。对此，合景泰富表示，境外评级机构对中国房地产市场预期悲观，忽略房企偿付债务的努力。
尽管评级机构在下调房企评级时给出考量标准，但亿翰智库指出，国际评级机构已背离风险预警这一初衷，危机之后的过度反应加剧了风险后果。评级机构遇到危机立刻自己“跳船”逃生的行为早有先例。2008年次贷危机和2009年的欧债危机上，国际评级机构就引发过质疑和争议。
2008年金融危机中，三大评级机构因前期错误的信用背书助长了美国次级贷款规模的膨胀，而在危机发生前夕又大规模下调次级贷款评级引发金融市场震荡，最终三大评级机构均遭到市场或政府起诉，被判高额赔偿。而在欧债危机中，三大评级机构受政治因素影响在一些国家偿债高峰到来之际，接连下调相关国家主权信用评级，发布危机警示，引发市场恐慌，将这些国家推入债务泥潭，背后更是与华尔街对冲基金关系密切，甚至被认为背后是美国为了争夺货币主导权和债务资源的政治驱动。
评级机构背后的利益错综复杂，早已失去了警示风险的作用，不是简单客观的评级那么简单。由此，我们也需要清楚意识到，当前评级机构看空中国房地产市场，甚至下调优质房企的评级动作，并非是预判，而更多的是一种“马后炮”，为了免除责任，甚至背后是否与对冲基金挂钩的利益纠葛也引发想象。
2· “确有其事”还是“无辜躺枪”？绿景中国16日遭惠誉下调评级
9月16日，惠誉宣布下调绿景中国的评级由B-至CCC。
从惠誉下调报告中可以看到，惠誉下调绿景中国的评级主要出于三个方面的担忧。1）白石洲一期明年预售前，公司需要兑付将于2023年3月到期的4.7亿美元债券，流动性吃紧，再融资风险高；2）绿景中国账上有27亿的非受限资金，不足以覆盖到明年5月到期的56亿元债务；3）绿景中国销售规模较小，且项目分布较为集中，在市场寒冬中较难生存。
表面上看，惠誉指出的问题其实并无道理，毕竟对于绿景中国这样市值只有50亿港币的公司，4.7亿美元债（合约人民币37亿元港币）着实是座需要努力攀登才能跨越的大山，但问题就在于，绿景中国是否已经找到了可靠的梯子。
距离明年3月份还剩6个月的时间，绿景中国回复称目前已经正在与市场上的投资者洽谈两笔融资，融资规模合计在30-60亿之间。两笔融资分别是以旧改项目境外股权以及境内物业安排再融资。
旧改项目境外股权能支撑3-5亿美金如此大融资规模的旧改项目大概率是白石洲项目，而境内物业大概率是深圳NEO大厦，该栋大厦目前LTV在20%-30%，可以支撑较好的再融资规模。公司称，目前这两笔融资已经在与合适的投资者洽谈，落实条款细节方面，预计年底可以完成，不确定性已经几乎没有。
资金层面，惠誉着眼于绿景中国的账上现金不高，27亿元人民币不能覆盖56亿的短期债务。在金融学层面，我们往往不能将一个时间点的数字与一段时间发生的数字来做简单的加减乘除。惠誉并未考虑绿景中国后续在新增融资和销售回款带来新增现金流等因素，在专业上颇受质疑。
从绿景中国的中期业绩披露来看，公司下半年楼盘项目的可售货值约79亿人民币，可以持续补充公司的自有现金。更长远的来看，明年中白石洲一期项目将开盘预售，首阶段推出 100 亿左右的货值，这也将为公司现金流带来更强力的支撑。
惠誉认为公司项目少且集中，规模小，经营风险大，也正代表着其没有真正去审视房企间不同的经营模式，而是以惯有的快周转的既定思维和僵化的评判标准来“用脚投票”，认为房企在去杠杆和资金收缩环境中这一模式将变得艰难，小房企则更容易被淘汰。
但事实是，绿景中国并非做快周转模式的企业，而是投入时间和精力去深入开发一个旧改项目，同时得到高回报。绿景中国的毛利率一直保持在50%左右，相较于行业19%的平均毛利率，体现出了强劲的盈利能力。正是这种稳健的商业模式，让公司在大浪淘沙中也能最大程度的保持稳健。
在目前四大会计事务所严格审计下，绿景中国成为当下为数不多继续按时出具审计报告和业绩的房企。可见，惠誉不顾及房企在经营方面做出的努力，以“有罪推定”的方式降低房企的信用评级，是对于未来过度担忧和急于免除自身责任的行为，并非出于房企基本面恶化给出的结果。
从其实际债务情况来看，绿景中国债务没有一笔表外信托产品，其80%为银行及其他项目贷款，而这一部分的贷款往往有优质的项目做抵押，安全性较高。此外，银行开发贷也可为各项目的开发提供充足的资金。在2022 年初公司一年内到期短债达98亿人民币，但仅仅在八个月的时间内，其就已经完成了84%的债务再安排，也体现出这种以银行为主的债务结构的优越性。
早前，绿景中国宣布白石洲一期首栋塔楼已经出正负零，地下结构施工已经完毕。据了解，公司上半年已经缴交完成白石洲一期 08 预售地块的地价，绿景中国已经拿到土地证，满足提取开发贷的条件。白石洲项目银团组建进展良好，其207亿的授信额度批复也已经完成，预计于十月份就可以实现提款。值得一提的是，在今年上半年，万科宣布以23亿的对价入股绿景中国白石洲项目，随着实力国资背景的头部房企的加码，这不仅给了白石洲项目在运营和资信上提供强力的背书，同时也进一步提高了白石洲项目以及整个公司的安全性。
此次尽管下调了绿景中国的评级，不过在笔者看来并不影响绿景中国的正常经营，反倒从绿景中国的种种动作能够看到公司不仅在此前严峻的形势中保持了良好的经验韧性，同时随着行业的转暖，公司的安全边际也在不断提升，安全垫持续加固加厚。随着行业进入下半场，公司特有的发展模式展现的抗周期能力也将为其获得新的发展契机。
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