本文來自「聯合國際」。
2020年2月20日，聯合評級國際有限公司(「聯合國際」)作爲一家國際信用評級公司，授予綠景(中國)地産投資有限公司(以下簡稱「綠景」或「公司」，00095.HK)「BB-」的國際長期發行人評級，展望「穩定」。
同時，聯合國際授予由碧璽國際有限公司(「碧璽國際」)擬發行的，由綠景提供無條件和不可撤銷擔保的高級無抵押美元票據(該美元票據)「BB-」國際長期發行債務評級。碧璽國際是綠景的全資子公司。
綠景預計將該美元票據募集資金用於償還其現有債務。
關鍵評級驅動因素
該美元票據的評級與綠景的國際長期發行人評級「BB-」一致，因該票據構成了綠景的高級、無抵押債務。綠景對該美元票據的償付義務與綠景所有其他已發行及未來發行的非次級、無抵押債務地位相同。
發行人評級反映了綠景獨特的戰略，通過城市更新以獲取低成本土地和高於行業平均水平的約 60%的毛利率。綠景主要是由控股股東進行城市更新項目孵化，項目孵化成熟後注入綠景，控股股東專門從事城市更新項目早期談判和搬遷合同簽署工作。通過上述方法，公司城市更新項目後續開發風險較爲可控。綠景的舊城改造方法既可以大大縮短工期，又可以降低不確定性。
綠景的發行人評級展望穩定反映了聯合國際預期綠景將謹慎地擴大其經營規模，公司位於深圳南山區核心地段的大型白石洲城市更新項目將增强其土地儲備的質量和規模，後續開發與銷售收入亦將可進一步提升集團經營規模。這也反映了我們預期公司在短期內將維持其經營狀况和財務杠杆水平。
經營規模雖小但土地儲備區位頗具優勢：綠景定位爲粵港澳大灣區的區域性房地産開發商和運營商，業務地理分佈相對狹窄，其住宅和商業房地産開發業務集中在深圳、珠海和香港等粵港澳大灣區核心城市。綠景的經營規模相對較小，截至 2019 年 6 月底，綠景的土地儲備規模爲 440 萬平方米，該公司 2019 年前 6 個月合約銷售金額約人民幣 40 億元。
綠景的業務主要集中在深圳、珠海和香港等粵港澳大灣區核心城市，由於該地區項目平均售價較高，其可售資産價值較其他房地産開發商和競爭對手更具競爭優勢，這在一定程度上抵消了其就合約銷售規模，土地儲備和有限的正在開發的項目數量而言的較小經營規模的局限。
獨特的商業模式和對行業知識的了解：綠景憑藉其行業知識以及 25 年開展城市更新業務的經驗，致力於在粵港澳大灣區開發潜力較大的城市更新項目。從經營策略到再開發不同階段的具體細節(包括與地方政府的頻繁討論，與村民和村股份公司的集體協商，項目計劃的執行以及適當的資金管理)，公司的策略在各個方面都具有獨特性。
高於市場的毛利潤率：綠景在 2017 年、2018 年和 2019 上半年的毛利率分別爲65.3%, 59.5% 和 70.0%，均高於行業平均，主要是因爲公司采用城市更新方式獲取低成本土地的策略，且其開發項目通常位於深圳及珠海等粵港澳大灣區的黃金地段。綠景目前持有白石洲城市更新項目 25%的股權，剩餘 75%的股權預計於評級追踪期間注入。鑒於該公司之前項目成功交付的情况，我們預計該公司將在未來 12 至 24 個月內保持較高的利潤率。
開發時間進度易受多種因素和政策風險影響：由於城市更新業務本質的限制，涉及因素較多且開發過程相對複雜，在整個再開發過程中經常面臨不同的風險，很多時候可能需要較長時間解决特定挑戰。此外，在不同項目中的每個開發流程細節也存在差異。若有任何階段出現滯後都會延遲整個流程，造成開發進度需要延期或重新安排，最終影響項目交付。我們認爲綠景專注城市更新業務，具備相當程度項目管理能力，有助於降低期程相關的不確定性。
高財務杠杆和緊張的流動性：截至 2018 年底，綠景的以債務/資本衡量的高財務杠杆水平超過 65%。其利息覆蓋水平較弱，僅爲 2 倍。截至 2019 年 6 月末，綠景持有未受限貨幣資金人民幣 58.4 億元和未使用授信額度約人民幣 25.5 億元，而其短期借款爲人民幣 43.7 億元，資本承諾款項爲人民幣 16.7 億元。然而，我們認爲這些局限能通過 2020 年和 2021 年的預計約人民幣 150 億元的合約銷售回款得到部分緩釋。
評級敏感性因素
若發生以下情况，我們將考慮下調綠景的信用評級：若綠景高速擴充土地儲備導致其財務杠杆持續增加，使得以債務/資本衡量的財務杠杆水平高於 80%，或以 EBITDA 利息覆蓋率衡量的財務杠杆水平增長至低於 2 倍，和/或若經營狀况發生惡化，即其合約銷售和/或收入出現大幅下降，或流動性因而弱化。
若發生以下情况，我們將考慮上調綠景的信用評級：(1)經營規模顯著提升，以及(2)以債務/資本衡量的財務杠杆水平持續低於 60%，或 EBITDA 利息覆蓋比率持續高於 3 倍。
對於綠景的任何評級行動可能引發對於本期美元票據的類似評級行動。
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