久期財經訊，2月19日，惠譽授予綠景(中國)地産投資有限公司(LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，簡稱「綠景中國地産」，00095.HK)擬發行的美元高級票據「B」評級，回收率評級「RR4」。該票據將由綠景中國地産的全資子公司Gemstones International Limited發行，並將由綠景中國地産提供無條件和不可撤銷的擔保。新債券的發行與將於2020年8月到期的高級無抵押票據的交換要約同時進行。
綠景中國地産的評級得到了其在深圳的高利潤城市更新項目和優質投資地産組合的支持，包括其位於深圳和香港中心的NEO Tower寫字樓。2018年底，綠景中國地産的經常性EBITDA/利息支出比爲0.38倍，高於大多數評級爲「B」的同行。另外，綠景中國的控股股東黃康境先生預計將於未來幾年把位於大灣區的約1,200萬平方米城市更新項目注入公司。
合同銷售規模較小、波動程度較高，地域集中化有限及杠杆率高企限制了綠景中國的評級。公司高度集重於深圳和珠海的項目也可能會影響其合同銷售的穩定性。惠譽預計，由於來自控股股東城市更新項目的注入，截至2019年末，綠景中國的杠杆率(以淨債務/調整後庫存計算)將攀升至55%(2018年爲54%，2017年爲48%)。
關鍵評級驅動因素
杠杆率居高不下：在注入深圳及珠海的城市更新項目及收購香港辦公樓物業以後，惠譽預計，綠景中國地産2019年至2020年的杠杆率(按淨債務與調整後庫存計算)將保持在50%-55%的高位。惠譽認爲，如果綠景中國地産未能同步産生充足的銷售額，公司對珠海凱威項目高達28億元人民幣的投資及其對深圳白石洲項目和香港NEO大厦的大額投資將繼續令杠杆率承壓。
合同銷售額波動大，利潤率較高：綠景中國地産在2018年的合同銷售額爲62.8億元人民幣，符合惠譽60億元人民幣的預測。其合同銷售額主要來自包括綠景紅樹灣壹號在內的深圳項目。惠譽預計， 2019年該公司可實現49億元人民幣銷售，主要來自深圳、茂名和珠海的合同銷售額。惠譽認爲，儘管該公司2019年上半年已實現40億元人民幣的合同銷售額，由於下半年公司將逐步推動深圳和珠海的城市更新項目，合同銷售額的增速可能會有所放緩。
得益於位於深圳的高利潤城市更新項目(包括綠景虹灣花園及綠景紅樹灣壹號)的收入和利潤確認，惠譽預計，綠景中國地産2019年的EBITDA利潤率將達到50%(2018年：48.8%)。但當該公司開始確認毛利率低於深圳項目的珠海項目時，其2020年-2021年的EBITDA利潤率可能會跌至39%-48%。
優質的投資物業組合：綠景中國地産旗下的投資物業組合包括：香港NEO大厦(自2018年6月開始招租)、深圳NEO都市商務綜合體(包括辦公樓和零售商鋪)以及在深圳的三個佐阾(Zoll)社區型購物中心和在蘇州的兩個佐阾(Zoll)購物中心。香港NEO大厦將自2019年下半年開始貢獻租金收入，根據該公司的預計，2019年末將實現近60%的出租率，主要租戶包括香港保險公司富通保險(FT Life)等。位於深圳市中心商務區的NEO都市商務綜合體幾乎達到了100%的出租率，2018年的租金收入超過3.30億元人民幣。三個佐阾社區型購物中心也在2018年實現了逾95%的出租率及正向租金上漲率。
穩定的經常性EBITDA利息保障倍數：惠譽預計，2019年，綠景中國地産將繼續自其投資物業、酒店和物業管理業務中獲得超過6億元人民幣(2018年：5.43億元人民幣)的强勁經常性EBITDA。但是，惠譽預計，由於總債務及利息支出增加，綠景中國地産的經常性EBITDA/利息覆蓋倍數將自2018年的0.38倍下降至2019年的0.31倍，且該比率將在2020年至2022年間保持在0.32倍至0.34倍之間。
評級推導摘要
綠景中國地産具有高質量的投資物業資産組合，其中包括地處中心區的深圳和香港NEO大厦，對公司評級形成支持。惠譽認爲，該公司僅高質量投資物業資産組合的業務狀况就已達到「B」評級的水平，考慮到其租金EBITDA逾5億元人民幣，租賃資産超過220億元人民幣，高於大部分依賴高風險的開發地産銷售來償還債務的中資房企。其投資性物業業務規模與麗豐控股有限公司(Lai Fung Holdings Limited，簡稱「麗豐控股」，01125.HK，BB-/穩定)的6,000萬美元經常性EBITDA和20億美元的投資物業價值相近。
綠景中國地産的核心業務依然是位於深圳的城市更新項目。由於最終股東的項目注入時間不確定，其合同銷售額較大多數同業公司更小且更不穩定。惠譽預計，由於城市更新項目的持續注入和相應的建設支出，綠景中國地産2019年至2020年的杠杆率(以淨債務/調整後庫存衡量)將有所上升並穩定在50%以上。
綠景中國地産的杠杆率低於佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，簡稱「佳兆業集團」，01638.HK，B/穩定)，佳兆業集團的杠杆率高於70%，主要原因是其側重於開發深圳較大規模的城市更新項目。綠景中國地産的杠杆率接近當代置業(中國)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，簡稱「當代置業」，01107.HK，B/穩定)，但後者的合同銷售額較高(200億元人民幣)、EBITDA利潤率較低(綠景中國地産：50%)，且土地年限較短。綠景中國地産的杠杆率高於花樣年控股集團有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，簡稱「花樣年控股」，01777.HK， B+/穩定)，但其業務規模遠遠小於花樣年控股。儘管兩家公司均致力於開發深圳市及粵港澳大灣區的城市更新項目，花樣年控股的業務地域分佈較綠景中國地産更加多元。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
– 自2019年末開始逐步注入深圳的大型城市重建項目，由綠景中國地産通過控股股東的股東貸款和銀行貸款進行融資
– 2019年和2020年，綠景中國地産的合同銷售額分別達到49億人民幣和106億元人民幣(2018： 63億元人民幣)
– 經常性EBITDA在2019年至2020年期間達到6億至8億元人民幣
關鍵回收率評級假設
– 鑒於綠景中國地産是一家資産交易公司，回收率分析假設公司會破産清算
– 惠譽假定10%的行政支出
– 清算預期基於惠譽認爲庫存和其他資産的價值可以實現和並分配給債權人
– 惠譽對公司的調整後庫存應用了80%的估值折扣，原因是其開發物業庫存的EBITDA利潤率較高(超過30%)。
– 惠譽對公司的投資物業/物業、工廠及設備應用了60%的估值折扣，投資物業收益率爲2.4%。投資物業組合位於深圳和香港且優質。
– 惠譽還假設綠景中國地産可能將其39億元人民幣的受限制現金全部用於償還債務
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動的未來發展因素包括：
– 權益合同銷售額持續高於100億元人民幣，而淨債務與調整後存貨之比持續低於45%
– 經常性EBITDA與現金利息之比持續高於0.3倍
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動的未來發展因素包括：
– 淨債務與調整後庫存比持續高於55%
– 未能維持足夠用於兩年開發的在建項目(包括控股股東的土地儲備)
流動性
流動性充裕：截至2019年6月末，綠景中國地産的有息債務爲240億元人民幣，短期債務爲37億元人民幣。該公司持有58億元人民幣可用現金及33億元人民幣受限制現金，足以覆蓋其短期債務。此外，公司還擁有193億元人民幣授信額度，其中26億元人民幣尚未使用，公司充足的授信額度可以滿足深圳及珠海多個城市更新項目的資金需求。
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